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本文來自微信公眾號：錦緞扣問院，作家：輕羽高潮，題圖來自：視覺中國

最近三四年，跟著宏不雅經濟的嬗變，阛阓作風劇烈變化，即便牛市來襲，仍難掩也曾的白馬股紛紛隕落，以致被歸入了一個新的陣營："老登股"。

盤貨那些隕落的"白馬老登"，要點在于啟示。是為系列開篇，咱們從海天味業(yè)起。

一、2015 年～2020 年：大耗盡抱團，海天味業(yè)股價升空

"有東說念主煙處必有海天"。海天味業(yè)，一度為 A 股投資者跪拜為"醬茅"。

算作中華老字號之一，海天味業(yè)主營醬油、蠔油、調味醬等調味品，誘導多年蟬聯(lián)中國銷量第一，2024 年市占率達 13.2%，公共市占率 6.2%。蠔油、調味醬等品類占據(jù)細分阛阓首位。那段呼吁大進的歲月里，與中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)等拉開了極大的差距。

其市值演變，分階段來看，如圖所示：

圖表 1: 海天味業(yè)近十年市值走勢（億元）

如若只看前 5 年，海天味業(yè)股價自 2015 年 9 月 29 日 13.17 元（前復權，即已酌量配股、分成等身分），2020 年 9 月 29 日其股價已高漲至 85.95 元，5 年高漲 5.5 倍。

而它的高光時刻在于 2020 年。

2020 年 9 月萬得偏制了"茅指數(shù)"，錄取耗盡、醫(yī)藥、科技制造等領域的中樞金錢編制的組合，其中就包括"海天味業(yè)"，是以時東說念主戲稱"醬茅"。其市值亦一度挫折 7000 億元，杰出中石化等巨頭，時東說念主戲稱"一瓶醬油貴過一桶油"。

其股價高漲，為事跡增長與估值提高的"戴維斯雙擊"。

2015 年～2020 年，公司受益于耗盡升級、及公司本身嚴格的品控、粉飾寰球的經銷商戎行、股權激發(fā)下中樞東說念主員與公司利益深度系結，渡過 16 年的無為期后，公司營收增長率不低于 15%，歸母凈利增長率在 20% 傍邊。ROE 均在 30% 以上，銷售毛利率在 40% 以上，凈利率在 22%～28% 之間。

高 ROE+ 高增長率 + 低欠債率 + 精致的現(xiàn)款流，阛阓亦予以了極高的溢價。PE 從 30X 沿路攀升至 112 倍。按照燕銘總的三花表面，"客不雅數(shù)據(jù)（樹上的花）→影響內心預期（心中的花）→決定股價波動（紙上的花）"，海天味業(yè)登頂封茅。

圖表 : 近十年歸母凈利潤及營收增長情況

圖表 : PE 過甚股價

圖表：ROE、銷售毛利率、銷售凈利率

與其說海天味業(yè)一花獨放，不如說是資金抱團耗盡股下的一子削發(fā)。中炬高新、千禾味業(yè)不異享有高估值溢價。回頭看是過于樂不雅，但其時阛阓將短期內的提價 + 高速增長涌現(xiàn)成永續(xù)相貌。

但事實是，企業(yè)營收從 100 億增至 200 億不難，從 200 億至 400 億的難度卻不行等量皆不雅，固然都是增長 100%。"當通盤東說念主都在評述松馳收成時，奧秘的嗅覺不時是倒霉階段的前兆"。

圖表 5：A 股調味品企業(yè) PE 

二、2021 年高點于今，已下落近 7 成

如若僅看 2021 年高點于今，海天味業(yè)已下落近 7 成。其股價下落的流程，不外是"事跡下滑 + 估值經管"戴維斯雙殺的限度。

112 倍的 PE， 如若按 PEG 估值 =1，得有 112% 的增長，這若何可能？

回頭看，在東說念主口不是快速增長的大配景下，調味品行業(yè)預期翻倍的增長，看上去多不行想議。東說念主們民風了線性外推，在股價 195 元的時刻，預備價訂價了 233 元。很難說，到底估值是錨，如故現(xiàn)價是錨。

公司事跡從高速增長步入了平臺期，2022 年至 2025 年半年報其營收增長分袂為 2.42%、～4.1%、9.53%、7.59%，凈利潤增長分袂為 -7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化凈利潤增長不及 3%。與此同期，其 ROE 亦較前期大幅下滑，2022 年至 2025 年半年報分袂為 26%、21%、22%、12%（年化為 24%）。

公司 PE 亦從峰值的 112 倍轟動下探至 33.4 倍。股價自 21 年高點于今，已下落近 7 成。

就怕，阛阓的大肆，便是東說念主類進一步大肆的原因。畢竟"東說念主一到群體中，時代就嚴重裁汰，為了贏得認可，個體現(xiàn)象消釋口角，用時代去溝通那份讓東說念主備感安全的包攝感"。事跡下滑 + 估值經管，不外是前期的鏡像舍棄。

三、面前的估值合理嗎？

面前海天味業(yè)的 PE 為 33.4 倍，2024 年 ROE 在 22% 傍邊，凈利潤增長率 13.75%。其相對中炬高新及千禾味業(yè)，仍享有龍頭溢價。

面前 PEG 為 2.43 倍，談不上低估。

好的公司是不錯通過成長來消化估值的。那么海天味業(yè)的成長點有可能在那兒呢？

國內阛阓跟著東說念主口周期的拐點，疇昔可預感行業(yè)增長點并不大。關于個體而言，其增長率僅能通過提高阛阓份額來完畢。

中國調味品行業(yè)前五大企業(yè)阛阓份額長入度僅 10.9%，遠低于好意思國 24% 及日本 29.7%，在市占率提高方面，頭部企業(yè)仍有較大的空間。從公司經銷商的數(shù)目來看，公司已渡過了業(yè)務最艱難的時期，復歸增長弧線。營收及凈利潤亦是佐證。

圖表：H 股招股施展書經銷商總和

從海天味業(yè) H 股上市的招股施展書來看，公司的策略包括：提質增效 + 出海，科技 + 渠說念下千里，其他三點其實都蠻虛的，近幾年廣泛企業(yè)都在作念，但竟然出成果的未幾，出海倒是有不少企業(yè)走通了。

圖表：海天味業(yè) 2024 年市占率，摘自 H 股招股施展書

圖：8 公司發(fā)展政策

然則從數(shù)據(jù)來看，海天味業(yè)營收中 95% 傍邊來自境內，境外占比波動較大，近三年在 6.5%～7% 傍邊，但 2025 年上半年 4.39%，較前年同期 6.86% 下滑 2.47%。

H 股招股施展書中初度提議公共化政策，但從過往的事跡來看，公司并莫得釀成良性輪回。公共調味品阛阓年均復合增長率 7%，公司擬加速在國際加速原土化，瞻望任重而說念遠，但如若成效，不失為第二成長弧線。

圖表：海天味業(yè)境表里營收及占比（萬元，%）

四、來自海天味業(yè)的啟示

毫無疑問，海天味業(yè)是家好公司，大要多年穩(wěn)居調味品行業(yè)第又名，且與同行玩家拉開了兩倍以上的差距。近十年累計分成 290 億元，平均年化分成率近 60%。是其在 A 股上市募資 19.2 億的 15.1 倍，妥妥的現(xiàn)款奶牛，亦是積極回饋鼓動的踐行者。

然則，投資好的倡導也會巨虧，給咱們的啟示是：

一是好的公司也要有好的價錢。

如若不是一個爆發(fā)性的阛阓，動輒百倍的 PE 是不對適的。急致的樂不雅厚誼下，阛阓容易將短時的高速成長將算作永續(xù)增長的算計。若僅保重公司質地而淡薄價錢，可能墮入"價值陷坑。舉例 2021 年于今的海天味業(yè)，股價下落超 7 成。

二是當阛阓的邏輯發(fā)生根人性變化時，嚴慎抄底。

海天味業(yè)的隕落，中樞是過往的提價與高速增長邏輯仍是走欠亨了，重復高估值，勢必引起反噬。投資流程中，東說念主們很容易犯的誕妄便是錨定效應，以疇昔的股價為錨，不才跌進度中不息抄底，而淡薄阛阓的邏輯及其時的估值水平。

以海天味業(yè)為例，若從高點為錨，下落 50% 進場，于今也虧了 40%。

況且有趣味趣味的是，從海天味業(yè)的鼓動戶數(shù)演變來看，不才跌的流程中，即 2021 年運行，不息地有散戶進場，鼓動戶數(shù)在 2023 年 9 月末（23.35 萬）立異高，較股價高點 2021 年 2 月末的 10.37 萬，基本翻倍了。

是以估值是錨，而不是疇昔的股價。

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